Ağustos 2025 / William H. Janeway
ABD’nin bilim ve teknolojide uzun süredir küresel liderliğini destekleyen sistem çöküyor ve bu da ülkenin gelecekte yeni inovasyonlar üretme kabiliyeti hakkında rahatsız edici sorular ortaya çıkarıyor. Daha da kötüsü, bu öz yıkım, ABD’nin ekonomik üstünlüğünün son şarkısı olabilecek bir spekülatif çılgınlıkla aynı zamana denk geldi.
CAMBRIDGE – Günümüzde sermaye tedarik zinciri üç olgu tarafından çarpıtılıyor. İlk ikisi, finans sektöründen reel ekonomiye sıçrayabilecek spekülatif balonlar (son 400 yıldır benzer olayların yaşandığı bir örüntü). Üçüncüsü ise, zaten karmaşık olan siyasi ekonomimizde eşi benzeri görülmemiş bir rol üstlenen devletin yarattığı eşi benzeri görülmemiş bir şok.
Amerikan inovasyon tedarik zinciri, II. Dünya Savaşı sırasında ortaya çıktı ve üç nesil boyunca gelişti. Nakit akışı, federal kurumlardan araştırma üniversitelerine aktı ve bu üniversiteler bilimsel araştırma ve teknolojik inovasyonu finanse etti. Üniversiteler de ticari ekonominin iletim bantları olarak hizmet vererek, fikri mülkiyetlerini yerleşik firmalara ve özellikle de risk sermayesi destekli girişimlere lisansladı. Ancak Donald Trump’ın Beyaz Saray’a dönüşünden bu yana, nesiller boyunca ABD’nin bilim ve teknolojide küresel liderliğini destekleyen bu sistem bozuldu .
Baloncuk Sorunu
Önce balonları ele alalım. Hem kamu hem de özel finans piyasaları, şu anda iki paralel spekülatif çılgınlığın belirtilerini gösteriyor: biri kripto para varlıklarında, diğeri ise yapay zekâ ile ilgili şirketlerin hisselerinde. Kripto piyasası, tanımı gereği bir balondur, çünkü altında yatan temel bir değer kaynağı yoktur. Bu tür varlıklar, onları elinde tutanlar için nakit akışı yaratmaz; mevcut değerleri, daha yüksek bir yeniden satış değeri beklentisine bağlıdır. İyi bir paralellik, spekülasyon nesnesinin de benzer şekilde temel bir dayanaktan yoksun olduğu 1630’lardaki Hollanda lale çılgınlığıdır.
yaygın bir balon türüdür. Bir kez daha, temel ve uzun vadeli ekonomik sonuçları önceden bilinemeyen yenilikçi bir teknoloji ortaya çıktı. Balon, OpenAI’nin GPT-5 modelinin bu ayki beklenmedik lansmanıyla zirveye ulaşmış olabilir , ancak bunu ancak zaman gösterecek.
Her iki balonun ortak özelliği, yatırımcıların minimum likiditeye sahip ve hiçbir yönetim hakkı olmayan menkul kıymetler için aşırı yüksek değerlemeler ödemeye ne kadar istekli olduklarıdır. Hem bireysel hem de kurumsal yatırımcılardan gelen fon akışı, son derece spekülatif ve likit olmayan varlıklara eşi benzeri görülmemiş bir boyuta ulaşmıştır. Her iki balon da başlangıçta olağanüstü bir finansal ortamdan doğmuştur: negatif reel faiz oranları ve risksiz varlıklarda negatif reel getiriler. Balonlar şişmeye başladığında, yatırımcıların fırsatı kaçırma korkusuyla tetiklenen tüm olağan dinamikler devreye girmiştir.
Finansal balonların ilk kuralı şudur: Birinin içinde olduğunuzu anlamak kolaydır, ancak ne zaman patlayacağını bilmek zordur. Yine de, konuyu inceleyenler, sonun başlangıcını işaret eden üç sinyal tespit etmişlerdir. İlki, talep eğrisinin tersine dönmesi, yani fiyatlar yükseldikçe talebin artmasıdır . Columbia Üniversitesi’nden José Scheinkman ve Uluslararası Ödemeler Bankası’ndan Hyun Song Shin adlı iki saygın finans ekonomisti, bu olgunun 1990’ların sonlarındaki internet/dot-com balonunda ve 2008 küresel finans krizinin öncesinde meydana geldiğine dikkat çekmişlerdir.
İkinci sinyal, fiyatlardaki üstel artışın, birçok kişinin harekete geçmeye çalışmasıyla yeni arzları tetiklemesidir. Dijital dünyada bile, yeni bir varlık yaratmak, fiyatın hareket etmesinden daha uzun sürer. Kripto paralarda fiyat hareketleri anlıktır; benzer şekilde, özel sermaye piyasaları, yeni bir büyük dil modeli (LLM) oluşturmayı uman herhangi birinden çok daha hızlı hareket eder. Son olarak, bir balonun son aşamalarında, talep giderek daha fazla bilgisiz, amatör yatırımcılar tarafından beslenmektedir.
Ayrılan Yollar
Kripto ve yapay zeka piyasalarında her üç sinyal de kırmızı renkte yanıp sönüyor gibi görünüyor. Ancak yapay zeka ve kripto yollarının, en azından balonları patlatacak katalizörler açısından, birbirinden ayrılması muhtemel.
Kripto paranın fiyatı elbette, mevcut sahiplerinin artan alımlarından ve yeni alıcılardan kaynaklanabilen talebe bağlıdır. Artan talep, Trump yönetiminin aktivist düzenlemesizleştirme programına dayanmaktadır; bu gündem, yönetimin eşi benzeri görülmemiş yolsuzluğundan (başkanlık temalı coin’lerin basımı ve benzeri yollarla) ayrıştırılamaz. Dolayısıyla, kripto paranın yükselişinin devamı, Trump ve gizli örgütünün siyasi gücünü korumasına bağlı gibi görünüyor. Kripto para endüstrisinin lobicilik ve kampanya finansmanına akıttığı tüm kaynaklar göz önüne alındığında, bu siyasi temelin 2026 ara seçimleri ve hatta sonrasında bile güvence altında olması muhtemeldir.
Yapay Zeka balonu farklı. Er ya da geç, günümüzün yüksek değerlemeleri, altta yatan temellerden destek gerektirecek. Bu da, bilgi işlem altyapısına (veri merkezleri vb.) yapılan büyük yatırımlardan pozitif nakit akışı elde etmek anlamına geliyor. Kripto paraların (ve 400 yıl önceki Hollanda lale soğanlarının) aksine, yapay zekaya yatırım yapanların ekonomik olarak sürdürülebilir bir iş modeline ihtiyacı var.
Doğru, bazı işletmeler ve girişimciler LLM’ler için ekonomik açıdan uygun ve ticari açıdan kârlı uygulamalar belirlediler. Ancak mevcut yapay zeka değerlemelerinin uzaktan bile sürdürülebilir olması için iki koşulun karşılanması gerekiyor. İlk olarak, yapay zeka uygulamaları yatırılan büyük fonlar üzerinden geçerli nakit akışları üretecek kadar büyük ölçekli olmalı. İkinci ve aynı derecede önemli olan ise, ekonominin rakip tedarikçiler için pozitif nakit akışı sağlayan istikrarlı bir dengeye olanak sağlaması.
İkinci koşulun karşılanması sorun olabilir. Yapay zekâ hizmetleri sunmak için gereken sabit maliyetlerin, her hizmet biriminin marjinal maliyetine baskın geldiği göz önüne alındığında, ekonomik sonuçlar göz korkutucudur. Fiyat marjinal maliyete doğru yöneldikçe, tüm oyuncular para kaybedecektir. Bu nedenle önceki teknolojik devrimler genellikle ya istikrarlı bir oligopol (ki bu da sürdürülmesi zor) ya da düzenlenmiş bir tekele dönüşmüştür.
Demiryollarının, elektrifikasyonun ve internetin tarihçeleri burada önemli. Yeni teknoloji için uygulanabilir ve ölçeklenebilir uygulamalar keşfedilmeden önce, her biri fiziksel altyapıya büyük yatırımlar gerektiriyordu. Bugün, bu endüstrileri hafife alıyor ve evrimlerinin seri iflaslar ve rakipleri kendilerinden korumak için çok çeşitli destekleyici devlet müdahaleleriyle gerçekleştiğini unutuyoruz. Sıklıkla olduğu gibi, teşviklere verilen rasyonel bireysel tepkiler son derece yıkıcı koordinasyon hatalarına yol açtı. Tüm bunlar boyunca, devasa spekülatif sermaye akışları, dönemsel finansal krizlerle noktalanan bir süreçte bu dönüşüm ağlarının inşasını finanse etti.
Yapay zekâ söz konusu olduğunda, analist Nicolas Colin’in “hesaplama-enerji yığını” olarak adlandırdığı şey , önceki iki yüzyılın demiryolları, enerji santralleri ve dağıtım şebekeleri ile fiber optik kablolar ve sunucu çiftliklerinin eşdeğeridir. Bir kez daha, sermayenin öncelikle ekonomik değeri önceden bilinemeyen varlıklara akması gerekir. Yapay zekâ balonunun, yıkıcı bir kesintiye uğramadan uzun vadeli, ekonomik olarak istikrarlı ve finansal olarak tatmin edici sonuçlar sunması, kapitalizm tarihinde eşi benzeri görülmemiş bir şey olacaktır.
Altın Kazı Öldürmek
Yirminci yüzyıl boyunca, öncü bilim ve teknolojiyi finanse eden sermaye tedarik zinciri kurumsal bir dönüşüm geçirdi. 1980’lere kadar, büyük teknoloji tekellerinin (DuPont, AT&T, GE, IBM, Xerox) tekel kârlarıyla finanse edilen endüstriyel araştırma laboratuvarları, Amerikan inovasyon sisteminde önemli bir rol oynadı. Ancak 1982’de Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), hisse senedi geri alımlarının “piyasa manipülasyonu” teşkil etmediğine karar vererek tekel rantları için alternatif bir uygulama geliştirdi. O zamandan beri, nakitin bu özel kullanımı giderek arttı. 2024 yılında, ABD’deki halka açık şirketlerin toplam geri alımları 942,5 milyar dolara ulaştı ; bu rakam, araştırma ve geliştirmeye yapılan toplam işletme yatırımlarından %50’den fazla daha yüksek.
Elbette, 1980’lere gelindiğinde, federal hükümetin II. Dünya Savaşı ve Soğuk Savaş’ı kazanmak ve “Kansere Karşı Savaş” başlatmak için bilimi seferber etmesi olgunlaşmış ve böylece eski teknoloji tekellerinin geri çekilmesini telafi etmişti. Ancak bu bizi üçüncü ve en zararlı gelişmeye getiriyor: Trump yönetiminin Amerikan bilimsel araştırma girişimine yönelik eşi benzeri görülmemiş saldırısı.
Trump, Beyaz Saray’a döndükten sonra Ulusal Sağlık Enstitüleri, Ulusal Bilim Vakfı, Enerji Bakanlığı İleri Araştırma Projeleri Ajansı (ARPA-E) ve Çevre Koruma Ajansı Ar-Ge Ofisi gibi stratejik fon sağlayan kuruluşları hedef almakta hiç vakit kaybetmedi. Daha da kötüsü, bu kesintileri, uzun zamandır Amerikan rekabet gücünün temelini oluşturan bilimsel keşiflerin ve teknolojik atılımların yaratıcısı olan araştırma üniversitelerine doğrudan bir saldırıyla birleştiriyor. Bu kurumlar şimdi felç ediliyor.
Yönetim ve Bütçe Ofisi direktörü Russell Vought tarafından yönetilen bu yıkım programı, aşırı sağcı Heritage Vakfı’nın kötü şöhretli 2025 Projesi’nde (Vought’un da yazarlığına yardımcı olduğu) kamuoyuna duyuruldu. Görünürdeki amaç çeşitlilik, eşitlik ve kapsayıcılık programlarını ve iklim değişikliğiyle mücadele çabalarını ortadan kaldırmak olsa da, asıl amaç Yeni Düzen’in mirasını ortadan kaldırmak ve ABD’yi 1920’lerin siyasi ekonomisine geri döndürmektir. Geriye sadece Savunma Bakanlığı az çok sağlam kalacaktır.
Bu programın uzun vadeli sonuçlarını ölçmek imkânsız olsa da, ABD ekonomisi ve dünyanın dört bir yanındaki insanlar için kötü bir haber olduğu konusunda pek şüphe yok. Amerikan inovasyon ekonomisi, insanlık tarihinde görülmemiş bir ölçekte önemli ilerlemeler sağladı; ancak şimdi sistematik olarak sekteye uğruyor .
VC nereye?
Kripto ve yapay zeka balonları yalnızca bu saldırıdan önce ortaya çıkmakla kalmadı; aynı zamanda Harvard Business School’dan Paul Gompers ve Josh Lerner’ın artık sektörün kanonik bir metni haline gelen belgelediği geleneksel VC döngüsünün de büyük ölçüde dışında ortaya çıktı . Coinbase gibi VC destekli bazı kripto girişimleri ve Andreessen Horowitz gibi agresif bir şekilde kripto savunucusu olarak kendilerini kanıtlamış bazı VC şirketleri bulunsa da, finansmanın çoğu bireysel yatırımcılardan geldi.
Şimdi, düzenlemenin kaldırılması sayesinde kurumsal sponsorluk potansiyeli, kripto paralardaki perakende spekülasyonuna yeni bir hayat verdi. Güçlü bir devlet sponsorluğunun olmaması durumunda, bu spekülasyonun herhangi bir Ponzi şemasının kendi kendini yok etme sınırına ulaştığı zaten açık olurdu. MicroStrategy’nin (yakın zamanda adı Strategy olarak değiştirildi) öncülük ettiği bir model olan “kripto hazine” şirketlerinin çoğalmasına bir bakın. Kripto-tarikatçı kurucusu ve yönetim kurulu başkanı Michael Saylor, edindiği Bitcoin’in değerinin bir katı olan halka açık bir piyasa değerlemesi temelinde tekrar tekrar sermaye artırarak Bitcoin satın alımını finanse ederek sürekli bir hareket makinesi yaratmış gibi görünüyordu. Düzinelerce umutlu kişi de aynı şeyi yaptı, ancak çoğu halka açık piyasalarda kripto varlıklarına göre iskontolu işlem görüyor ve Strategy hisseleri Ağustos ayında %15 düştü . Başka bir deyişle, yukarıda bahsedilen ikinci sinyali (şişirilmiş fiyatlar yeni arz gerektirdiğinde) ürettiler.
Buna karşılık, yapay zeka balonunun altında yatan gerçek varlıkların finansmanı çoğunlukla Büyük Teknoloji platform şirketlerinden geldi. Bazı risk sermayedarları, değerleme ve yönetişim ilkelerine bağlı kalmayı askıya almayı gerektirse bile, yapay zeka balonuna katılmaya çalıştı. 2025’in ilk yarısında OpenAI, kötü şöhretli balon yatırımcısı SoftBank liderliğindeki çeşitli kaynaklardan en az 40 milyar dolar topladı. İkinci çeyrekte ise yapay zeka ile ilgili şirketler için beş yarı risk sermayedarı anlaşması 1 milyar dolardan fazla para topladı .
Girişim sermayesi dünyasında, çıkışlar ve dağıtımlar (kârların elde edilmesi ve yatırımcılara dağıtılması) dört yıldır asgari düzeyde seyrediyor ve sektörün kendisi de ikiye bölünmüş durumda. Bir tarafta, büyüklüklerini kısıtlayarak ve erken aşama projelerinde önemli bir yönetişim katılımı arayarak miras aldıkları misyona sadık kalmaya kararlı şirketler; diğer tarafta ise kendilerini özel sermaye ölçeğinde varlık toplayıcıları ve ücret tahsildarlarına dönüştürenler var. Sektörün tamamı için, giderek yapay zekaya odaklanan yatırımlar, 2021’e kadar Unicorn yıllarında toplanan fonların “kuru barutunu” tüketti .
Geniş kapsamlı finansal rejim, alışılmadık para politikalarının aşırı spekülatif bir ortam yarattığı 2021 öncesi dönemden normale dönmüş olsa da, risk sermayesi sektörünün gelecekteki mimarisi belirsizliğini koruyor. Mesele sadece kripto ve yapay zekâ balonlarının kendi kendine sönmesi değil. Daha da önemlisi, sektör artık Amerikan devleti tarafından yönetilen stratejik inovasyon tedarik zincirine güvenemiyor. Bu zincirdeki birçok halka, Trump yönetimi tarafından zayıflatılıyor veya kırılıyor.Girişim sermayesi modeli ABD’de doğdu, ancak geleceği Çin ve Avrupa’da olabilir. Bilim temelli dönüşüm teknolojilerinin akışı azaldıkça, uzun süredir kendi topraklarında oynadığı stratejik rol de azalacak. Bu tedarik zincirini kurmak üç nesil sürdü. Yeniden inşa etmek ise kolay olmayacak.