Eileen Appelbaum / 11 Ağustos 2026 / Çeviren: Nezih Kazankaya
Finans basınında büyük yankı uyandıran yeni bir makale, özel sermaye fonlarının sahip olduğu hayat sigortası şirketlerinin, yazılım ve YZ şirketlerine yönelik geniş kredi portföylerine sahip özel kredi fonları nedeniyle maruz kaldığı tehlikeleri ayrıntılı olarak ortaya koyuyor. Bu, çok büyük sonuçlar doğurabilecek karmaşık bir öykü.
Raporun yazarları Pranjal Drall ve Andrew Granato, bu kredilerin geri ödenmemesi durumunda bazı sigorta şirketlerinin iflasa sürüklenebileceğini savunuyor. Ayrıca, sigorta şirketlerinin poliçe sahiplerini hayat sigortası tazminatlarının veya emeklilik gelirlerinin tamamını kaybetmekten koruyan 60 yıllık bir kuralın öngörülemeyen bir sonucu, yükün vergi mükelleflerinin omuzlarına binmesine neden olabilir.
Biraz geriye gidip olayların arka planını anlayalım. 2022’de, özel sermaye şirketlerinin hayat sigortası şirketlerini nasıl ele geçirdiğini yazmıştım; 2026’da ise bu şirketlerin insanların hayat sigortası ve emeklilik primleriyle yaptıkları riskli, yüksek ücretli yatırımlar hakkında yazmıştım. Özel sermaye şirketleri, en çok sponsor oldukları özel sermaye (PE) satın alma fonlarıyla tanınır. Bu fonlar, doktor muayenehanelerinden müstakil evlere ve gençlik spor liglerine kadar her şeyi satın alır. PE fonları, yatırımcılarının taahhüt ettiği parayı bu satın alımlarda peşinat (öz sermaye) olarak kullanır ve “kaldıraçlı satın almalar” (LBO’lar) olarak bilinen işlemlerde şirketleri satın almak için büyük miktarda borç kullanırlar.
Özel sermaye şirketleri portföylerini çeşitlendirirken, hayat ve emeklilik sigortası şirketleri, prim gelirlerini biriktirmelerine karşın yıllarca, hatta on yıllarca tazminat ödemek zorunda kalmayabilecekleri için çekici bir hedef haline gelmektedir. Özel sermaye şirketlerinin hayat sigortası şirketlerini satın alma konusundaki ilgisi, Büyük Finansal Kriz’in ardından 2009 yılında ciddi bir şekilde ortaya çıkmış ve 2020’lerin başında hız kazanmıştır.
Geleneksel sigorta şirketleri prim gelirlerini çoğunlukla şirket tahvillerine ve Hazine tahvillerine yatırırken, özel sermaye şirketleri bu varlıklarla yapılan riskli yatırımları yönetmekten dolayı yüksek ücretler elde etmeye ve poliçe sahiplerine olan borçlarıyla yatırımlarından elde ettikleri gelir arasındaki farktan kâr etmeye güveniyor. Özel sermaye şirketlerine ait sigorta şirketlerinin, varlıklarını yine aynı özel sermaye şirketine ait olan ve zor durumda bulunan şirketleri desteklemek için kullanmalarına yönelik herhangi bir yasal engel bulunmamakta; aynı özel sermaye şirketine ait bir şirketin kötü performans gösteren kredilerinin, yine aynı özel sermaye şirketine ait bir sigorta şirketine satılmasına da herhangi bir yasak bulunmamaktadır. Özel sermaye şirketlerine ait hayat sigortacıları, varlık ve yükümlülüklerini kendilerine ait veya bağlı oldukları bir gölge reasüröre devrederek de değer yaratmaktadır. Bu, sigorta şirketinin vergi yükümlülüklerini azaltabilir, sermaye gereksinimlerini düşürebilir ve karşı karşıya kaldığı riskin boyutunu gizleyebilir.
Özel Kredi Fonları Yazılım ve Veri Merkezlerine Büyük Yatırımlar Yapıyor
Büyük Finansal Kriz’in ardından yürürlüğe konan daha sıkı finansal düzenlemeler, gelecekte benzer felaketleri önlemeyi amaçlıyordu. Bu düzenlemeler, düzenlemeye bağlı finansal kurumların bir şirkete verebileceği borç miktarını sınırlayarak, özel sermaye fonlarının kaldıraçlı satın almalarda istedikleri kadar borç kullanma yeteneğini kısıtladı. Bankaların daha riskli krediler vermesi kısıtlandı ve bu da küçük ve orta ölçekli şirketlerin banka finansmanı bulmasını zorlaştırdı. Hemen ardından, özel sermaye şirketleri bu boşluğu doldurarak, kamu finans piyasalarından dışlanmış şirketlere doğrudan kredi vermek için özel kredi fonları oluşturdu. Özel kredi fonları, özel sermaye şirketleri de dâhil olmak üzere yatırım firmaları tarafından desteklenmektedir. Finansal sistemi daha güvenli hale getirmeyi amaçlayan düzenlemelere bağlı değillerdir. Gölgede faaliyet göstererek, çoğu banka kredisi almaya hak kazanmayan şirketlere riskli krediler veriyorlar. Bugün, özel kredi fonları büyük ölçüde düzenlenmemiş, yüksek riskli, şeffaf olmayan 3 trilyon dolarlık krediyi elinde tutuyor; bunların çoğu özel sermaye şirketlerine ait şirketlere verilmiş durumda.
Özel kredi fonları, son 16 yıldır oldukça popüler bir yatırım aracı oldu. Bu krediler, kurumsal tahvilleri yöneten kurallara bağlı değildir. Krediler riskli olduğu için, borç verenler prim talep eder ve borç alanlar yüksek faiz oranları öder; bu da bu fonlara yatırım yapanlar için karlı bir durumdur. Fonlar, işletmelerin abone olduğu kod üreten ve yönetim araçları geliştiren yazılım firmalarına milyarlarca dolarlık krediler sağlayarak büyük yatırımlar yaptı. Yazılım araçları, müşteri ilişkileri, iş akışı ve kurumsal harcamalar gibi çeşitli işletme operasyonlarını yönetir ve topluca Hizmet Olarak Yazılım (SaaS) olarak bilinir. Özel kredi fonları ayrıca, YZ firmalarının en yeni YZ modellerini eğitmek için kurdukları devasa veri merkezlerine verilen milyarlarca dolarlık kredilerin de arkasında yer alıyor.
Bu milyarlarca dolar nereden geliyor? Özel kredi fonları için birden fazla finansman kaynağı bulunsa da ( Goldman Sachs gibi doğrudan bu kredileri vermesi yasak olan yatırım bankaları ve yüksek getiri arayan emeklilik fonları dâhil) , özel sermaye şirketlerine ait sigorta şirketleri bu fonlar için önemli bir sermaye kaynağı olarak öne çıkıyor. SaaS yatırımları, özel kredi fonlarının temelini oluşturuyor. Bu şirketlerin kurumsal abonelerden elde ettiği düzenli gelir, devasa kredilerinin ödemelerini yapmalarını sağlıyor; temerrüt oranları düşük kalıyor.
Ancak bu yazılım şirketlerinin hisse fiyatları, Claude’un, YZ şirketi Anthropic’in kod yazma öncü modelinin ve diğer benzer modellerin baskısı altında 2026’da dibe vurdu. Genel olarak, bu YZ araçları SaaS iş modelini baltalıyor ve “yazılım büyümesi, fiyatlandırma gücü ve borç verenin dayanıklılığı hakkındaki varsayımları” sorguluyor. Özel kredi fonlarındaki yatırımcılar, birçok SaaS şirketinin kredilerini geri ödeyemeyeceğinden endişe ediyor.
YZ balonuna dair artan endişeler ve balonun patlaması durumunda neler olacağına dair kaygılar arasında, özel kredi fonlarının finanse ettiği son derece pahalı veri merkezlerinin inşası hakkında da benzer şüpheler dile getiriliyor. Bu veri merkezlerinin çoğu, yeni YZ modelleri geliştirmek için kullanmayı planlayan YZ şirketleri tarafından terk edilerek atıl hale mi gelecek? Bu pahalı veri merkezlerinde eğitilen modellere yapılan yatırımın geri dönüşü, işletmelerin bu yüksek maliyetli YZ modellerine yaptığı harcamaları haklı çıkaracak mı? Çok daha ucuz Çin YZ modelleri, ABD modelleriyle rekabet edip Amerikan YZ şirketlerinden pazar payı alacak mı? Bu sorular, tüm bu kredilerin geri ödenip ödenemeyeceği konusunda şüpheler uyandırıyor. Ve eğer krediler geri ödenemezse, o zaman ne olacak?
Sigorta Düzenlemeleri Riskli Özel Sermaye Yatırımlarını Kurtarabilir
Özel sermaye şirketlerinin sahip olduğu hayat sigorta şirketleri, özel kredi fonlarındaki yatırımlarının büyük ölçüde değer kaybettiğini, hatta tamamen silindiğini göreceklerdir. Yüzde 15’in üzerindeki özel kredi temerrüt oranları, bazı sigorta şirketlerinin iflas etmesine ve hak sahiplerine vaat edilen hayat sigortası ödemelerini veya yıllık ödemeleri gerçekleştirememesine yol açabilir.
Bu noktada, eyalet Sigorta Komisyonları devreye girecek. Sigorta şirketlerinin hak sahiplerini korumak için on yıllar önce yürürlüğe konan kurallar, komisyon üyelerinin eyaletteki kalan hayat sigorta şirketlerinden, iflas eden şirketin hak sahiplerinin sahip olduğu poliçeleri karşılayacak özel bir garanti fonuna ödeme yapmalarını talep etmelerini sağlıyor; bu ödeme, hayat sigortası için yaklaşık 300.000 dolar ve yıllık gelir sigortası için yaklaşık 250.000 dolar ile sınırlı. Bu miktar eyalete göre değişiyor. Bir özel sermaye şirketiyle bağlantısı olmayan ve özel kredi alanında riskli yatırımlar yapmamış sigorta şirketleri, bu tür yatırımlar yapan ve iflas eden sigorta şirketlerini kurtarmakla yükümlü olacak. Oysa iflas eden şirketin sahibi olan özel sermaye şirketi ise hiçbir ceza almadan paçayı kurtaracak ve hiçbir ödeme yapmak zorunda kalmayacak. Bu durum ahlaki bir tehlike yaratıyor ve adaletsizlik gibi görünüyor.
Ancak öykü burada bitmiyor. 44 eyalette, bu ödemeler beş yıl boyunca prim gelirleri üzerinden alınan eyalet vergilerinden tam olarak mahsup edilebiliyor. Bu da, yazılım ve/veya YZ şirketlerinin özel kredi fonlarına olan borçlarını geri ödeyemediği ve özel kredi fonlarına yatırım yapmış bir özel sermaye şirketine ait sigorta şirketi iflasa düştüğü durumlarda, nihai olarak bu eyaletlerdeki vergi mükelleflerinin teminat sağladığı anlamına geliyor. Sonuç, raporun yazarlarının da işaret ettiği gibi, “kayıpları toplumsallaştıran bir sistem”dir.
https://cepr.net/publications/